موج افزایش سرمایه و ارزیابی مجدد سمت راست ترازنامه که روز‌به‌روز طیف وسیع‌تر‌ی از بنگاه‌های بورسی را در‌بر‌می‌گیرد، وجه غالب معاملات بورس تهران در این روزهاست که طی دادوستدهای دیروز هم ادامه یافت. سیطره چنین الگویی بر ذهن بازار، معاملات سایر سهم‌ها را به‌طور سلبی تحت‌الشعاع قرار داده و پول‌های سرگردان ضمن خروج از جریان معاملات سهم‌های توانمند، در چرخه تکرارشونده‌ای بین صنایع در حال گردش هستند. نقش دو عامل عمده در شکل‌گیری مارپیچ تند مسلط بر سهام بیش از سایر نیروهاست: یکی ریسک‌های مرتبط با سهام بنیادی و دیگری محاسبات ذهنی و خطای رفتاری معامله‌گران بورسی.
تداوم فشار عرضه‌ها در دادوستدهای دیروز طیف وسیعی از سهم‌های بزرگ را در بر گرفت و ۹۶۶ واحد دیگر از ارتفاع شاخص کل کاست تا این نماگر ضمن تنزل به کانال ۱۵۹ هزار واحدی در پایین‌ترین سطح طی یک ماه اخیر قرار بگیرد. ریشه‌های عقبگرد تقریبا ممتد شاخص سهام از ابتدای بهمن‌ماه را باید در فشار عرضه‌ها و خروج سرمایه‌های خرد از سهام اصطلاحا کالایی بازار جست‌وجو کرد که بخش اصلی ارزش بازار را در اختیار دارند. ظاهرا وضعیت نامعلوم بازار جهانی در کنار بروز مشکلات مرتبط با تحریم‌های اقتصادی در ورود و صدور کالاها تصویر نامطلوبی را برای وابستگان بورسی رقم زده و انگیزه را برای تقاضای موثر در این سهام تضعیف کرده است.
به استقبال بدترین سناریوی ممکن
تنگناهای تحریمی از محل حمل کالا و انتقال آن به مقاصد صادراتی همچنان بخش عمده‌ای از معاملات سهام صادراتی بورس تهرانرا دلمشغول خود کرده است. در واقع، تخفیف‌های تحمیلی در کنار دشواری در نقل‌و‌انتقال پول از چالش‌های اصلی فراروی صادرکنندگان بورسی است. انعکاس این رویداد را در معاملات گروه فولاد و پتروشیمی بازار سهام می‌توان دید. در خلأ آمار قابل اتکا از سوی گمرک، مقایسه قیمت‌های فروش در آخرین گزارش عملکرد شرکت‌های بورسی با قیمت‌های جهانی حاکی از اختلاف نسبتا قابل ملاحظه بین قیمت اقلام عمده صادراتی و گزارش شرکت‌های بورسی انتشاریافته در سامانه کدال است. برای مثال می‌توان به قیمت‌های محموله‌های صادراتی محصولات فولادی اشاره کرد که نسبت به آنچه در گزارش عملکرد فولادسازان بورسی اظهار شده، بالاتر است. همین اختلاف بروز گمانه‌زنی‌ها درخصوص اثر منفی تحریم‌ها بر صادرکنندگان ایرانی و تحمیل تخفیف برای فروش در بازارهای صادراتی را تقویت کرده است. همین گمانه‌زنی‌ها در مورد محصولات پتروشیمی نظیر متانول، اوره و دیگر اقلام صادراتی این صنعت وجود دارد.
در کنار اثر منفی تحریم‌ها در صدور کالا به بازار جهانی و تاثیر آن بر مبالغ فروش صادرکنندگان بورسی، باید تاثیر محدودیت‌های سیاست‌گذار در منع صادرات برخی کالاها را اضافه کرد که مشخصا سهام گروه روی را در فصل پاییز نشانه رفت. انعکاس این رویدادها در صورت‌های مالی سهام کالایی، اعم از فلزی-معدنی و پتروشیمی، معامله‌گران را به سمت بدترین سناریوی ممکن سوق داد و در نتیجه، سرمایه‌های خرد در فرآیندی تدریجی تصمیم به خروج از این دسته از سهم‌ها گرفت. به این ترتیب، گزارش‌های قابل قبول فصلی از سوی بنگاه‌های برجسته در ترازوی ریسک‌گریز فعالان سهام وزن چندانی نیافت و توجه بازار بیشتر معطوف بهتورم دارایی سهم‌های غالبا زیان‌ده و شکل‌گیری موج‌های سفته‌بازانه در گروه‌های مستعد شد که همچنان هم بر همان منوال در حال رقم خوردن است.
برخورد بورس‌بازان با هسته سخت واقعیت
استقبال از شایعه پیش از وقوع واقعه از سنت‌های جاافتاده در بازارهای مالی دنیاست. در این شرایط شایعاتی که ممکن است حامل بار مالی برای سهم باشد، پیش از وقوع در بازار خریداری می‌شود. خبر افزایش سرمایه از آن موضوعات دلچسبی است که معاملات شماری از سهم‌های بورسی را در روزهای اخیر به خود مشغول داشته است. اهالی بازار تاثیر این فرآیند بر قیمت سهم را که از طرح شایعه تا وقوع واقعه روی می‌دهد، به پیشخور شدن تعبیر می‌کنند. از مصادیق این رویداد افزایش سرمایه بنگاه‌های بورسی خصوصا از محل ارزیابی مجدد دارایی‌هاست که طیف زیادی از سهم‌های بازار را در برگرفته است. تقریبا تمام کارشناسان و تحلیلگران بنیادی در این موضوع اتفاق نظر دارند که ارزشیابی مجدد دارایی‌ها بار مالی برای یک سهم ندارد و نمی‌تواند ملاک ارزندگی قرار بگیرد. اما ظاهرا بسیاری از معامله‌گران دچار این خطای رفتاری شده‌اند که رقیق‌شدن سهم فارغ از وجوه بنیادی و کیفیت سودآوری از جذابیت لازم برای خرید برخوردار است. به نظر می‌رسد این گروه از فعالان تصور دقیقی از مرزهای ارزندگی ندارند و صرفا با اتکا به حافظه تاریخی از قیمت‌ها دست به انتخاب سهم می‌زنند. در این شرایط ملاک ارزندگی رجوع به روند گذشته قیمت و مقایسه آن با بهای سایر کالاهاست. ظاهرا از نظر برخی از اهالی بازار، قیمت تئوریک سهمی که روی تابلوی معاملات با بهای ۲۰۰ تومان معامله می‌شود و پس از افزایش ۴۰۰ درصدی سرمایه، به سطح ۴۰ تومان می‌رسد برای خرید جذاب است. این در حالی است که عملا اتفاق ارزش‌آفرینی در شرکت روی نداده و صرفا تغییر ترازنامه‌ای برای اصلاح ساختار مالی شرکت و ادامه حیات حقوقی سهم صورت گرفته است. با این حال، تنزل قیمت به سطوحی زیر مرز ۱۰۰ تومان برای شماری از فعالان سهام همچنان جذاب است. اما این تصور غیرتحلیلی پس از برخورد با واقعیت صورت‌های مالی جذابیت خود را از دست می‌دهد و اتفاقی می‌افتد که در معاملات سهم‌های مرتبط روی داد. رسیدن به نقطه صفر قیمت طی دوره افزایش سرمایه اخیر در سهامی ذوب‌آهن از نمونه‌های عبر‌ت‌آموز این رویداد است.
چرخه معیوب افزایش سرمایه
همان‌طور که اشاره شد در معاملات دیروز بورس تهران نیز به سهام با پشتوانه کالایی تا حدود زیادی بی‌توجهی شد. گرچه به نظر می‌رسد بخش زیادی از ریسک‌های تهدید‌کننده سودآوری این شرکت‌ها به دنبال افت‌های پی در پی قیمت سهام، پیشخور شده‌اند و در عین حال، در سمت دیگر بازار همچنان بازی داغ سهام جریان دارد. بازی داغی که داد بسیاری از تحلیلگران را درآورده و بر بی‌اعتباری علت افت‌و‌خیزهای قیمت‌ها در گروه‌هایی مانند خودرو و بانک تاکید می‌کنند. اگر به معاملات روزهای اخیر توجه شود، علت بی‌اعتباری معیارهای ذهنی بورس‌بازان برای خرید و فروش سهام در این گروه‌ها مشخص می‌شود. سهام بانک تجارت برای ماه‌های متوالی به دنبال زمزمه‌های افزایش قابل توجه سرمایه مسیر صعودی را در پیش گرفت. از افراد مختلفی که قصد داغ کردن این سهم را داشتند زمانی‌که علت توجیه خرید چنین سهمی پرسیده می‌شد، بر خرد شدن قیمت سهم به دنبال جهش تعداد سهام شرکت تاکید می‌شد. حال با انتشار خبر افزایش سرمایه رشد قیمت سهم متوقف شده است و سهمی که هر روز با استقبال شدید حقیقی‌ها همراه بود پس از رسمیت یافتن افزایش سرمایه با فشار فروش مواجه شده است.
معاملات دو روز اخیر بانک تجارت و سهام ایران‌خودرو می‌تواند مصداقی برای اثبات این موضوع باشد. «وتجارت» پس از رشدهای متوالی قیمت و ثبت بازدهی بیش از ۲۰۰ درصدی در کمتر از ۶ ماه طی دو روز اخیر با فشار فروش تا صف فروش کشانده شد. این در حالی است که بهانه رشدهای اخیر دقیقا شنبه شب روی کدال نشست. طی این مدت کارشناسان برجسته بازار سهام به رشدهای هیجانی این نماد اشاره می‌کردند. اما قدرت پول و توهمات تحلیلی عاملی بود که به رشد قیمتی این سهم دامن زد. برخی علت عقب‌نشینی سهام بانک تجارت را ابهاماتی می‌دانند که در ارزش‌گذاری‌های دارایی‌های این بانک در گزارش توجیهی افزایش سرمایه از مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها وجود دارد؛ اما در حقیقت علت عقب‌نشینی «وتجارت» به نظر عادت قدیمی بازار یعنی «خرید شایعه و فروش خبر» است. در شرایط کنونی فضا برای شایعه‌سازی حول سهام ایران‌خودرو بیش از دیگر نمادها مهیا آمده و این‌بار توپ داغ هیجان به زمین معاملات این سهم منتقل شده است تا شاهد تشکیل صف‌های سنگین و یکه‌تازی «خودرو» باشیم؛ در‌حالی‌که در ماه‌ها قبل این «وتجارت» بود که علم هیجان بازار را دست داشت.
حال اگر از توجیه‌کنندگان ارزندگی چنین سهامی پرسیده شود علت افت قیمتی «وتجارت» و از سوی دیگر رشد قیمت «خودرو» چیست، احتمالا از پاسخ می‌مانند؟ روز گذشته در گزارش «دنیای اقتصاد» به فریب قیمتی در بازار سهام اشاره شد. تناقض میان معامله‌گران چنین نمادهایی در شرایط کنونی با مقایسه دو نماد «خودرو» و «وتجارت» کاملا مشخص خواهد شد. برخی برای مدت زمان طولانی تخیلاتی با عنوان ارزندگی سهام با قیمتی پایین‌تر از قیمت اسمی را مطرح می‌کنند. بر این اساس عنوان می‌شود چون قیمت سهام به دنبال افزایش سرمایه سنگین فاصله قابل توجهی تا قیمت اسمی (۱۰۰ تومانی) پیدا می‌کند؛ در نتیجه این معیار ملاکی برای ارزندگی یک سهم مطرح است و رشد قیمتی به دنبال افزایش سرمایه سنگین از سوی معامله‌گران این موضوع مطرح می‌شود.
حال سوال اینجاست که اگر با افزایش سرمایه پیشنهادی (۴۵۸ درصدی) موافقت شود قیمت این سهم پس از افزایش سرمایه به حدود ۳۲ تومان می‌رسد. در همین حین برای مثال اگر سرمایه «خودرو» ۱۰ برابر شود قیمت این سهم پس از افزایش سرمایه به حدود ۲۸ تومان می‌رسد. در این شرایط این موضوع مطرح می‌شود که معیار ارزندگی این دو نماد در مقایسه با یکدیگر چیست. همین‌جا اگر از افرادی که در موج هیجان معاملات بر پایه افزایش سرمایه‌های سنگین از تجدید ارزیابی یا سایر منابع سوال شود که انتظار از روند قیمتی چیست و سهم تا چه قیمتی ارزنده است، پاسخ‌ها کاملا مبهم و بی پایه و اساس خواهد بود. چرا برای مثال قیمت ۳۰ تومان ارزنده است؛ ولی برای همان سهم قیمت ۳۵ تومان ارزنده نیست.حال در نمادهای بنیادی معیار سودآوری با کیفیت و قابل تکرار و به نوعی صورت جریان گردش وجوه نقد آتی شرکت‌ها است. اگر بنا باشد عاملی مانند افت نرخ فروش سودآوری این چنین نمادهایی را تهدید کند سیگنالی برای افت قیمت سهام و در حالت عکس معیاری برای جذابیت قیمت سهم محسوب می‌شود. همچنان تاکید می‌شود اگر جذابیت خرید سهام شرکت‌ها بر اساس میزان دارایی و پتانسیل افزایش سرمایه‌های سنگین تعیین شود، باید کل بورس تهران را چند صد درصد رشد داد تا به معیار توهمی ارزندگی بورس‌بازی کنونی رسید.
سردرگمی توام با صف نشینی
بر این اساس باید گفت که آنچه به رشد قیمتی سهام بانک تجارت در ماه‌های اخیر شده یا عاملی که سهام ایران خودرو را در شرایط کنونی داغ کرده است هیچ‌یک از معیارهای ارزش‌گذاری نیست و بیش از هر چیز دیگر توهمی همه‌گیر در بورس تهران است که به یک قرارداد نانوشته و تخیلی در ذهن معامله‌گران تبدیل شده است. از طرفی انفعال نهاد ناظر در حذف محدودیت‌های هیجان‌‌آفرین مانند دامنه نوسان قیمت بر این فضا دمیده است. در همین فضاست که مشارکت‌کنندگان در معاملات شرکت‌های سودآور و بنیادی با مشاهده بازدهی قابل توجه در یک سهم، ترجیح می‌دهند وارد چنین جریان جمعی برای کسب بازدهی شوند.
بررسی حرکت معامله‌گران حقیقی در ماه‌های اخیر کاملا نشان‌دهنده اثر آسیب‌زننده دامنه نوسان و تشکیل صف بر معاملات دارد. به نظر می‌رسد با محدودیت دامنه نوسان قیمت، هر چه جلوتر می‌رویم نقش تحلیل اصیل در معاملات حذف می‌شود و جای خود را به حضور در بازار بر اساس صف‌نشینی داده است. این موضوع تا جایی پیش می‌رود که افرادی که سیگنال خرید سهام بانکی را در قیمت‌های پایین داده‌اند و در شرایط کنونی سیگنال فروش می‌دهند، خود را تحلیلگران می‌نامند؛ در حالی‌که این سوال مطرح می‌شود اگر چه تفاوتی بین قیمت هر سهم ۱۲ تومانی «وتجارت» (در آغاز موج صعودی این سهم و با لحاظ افزایش سرمایه پیشنهادی هیات‌‌مدیره) با قیمت ۳۰ تومانی این سهم (با لحاظ افزایش سرمایه پیشنهادی در قیمت‌های کنونی سهم) وجود دارد که سهام این بانک در شرایط کنونی جذابیتی برای خرید ندارد، ولی آن زمان داشته است؟ آیا در قیمت ۳۰ تومان رازی نهفته است یا اینکه ۱۲ تومان معیاری برای جذابیت قیمتی یک سهم محسوب می‌شود؟
همین موارد است که این سوال را مطرح می‌کند که آیا تفاوتی بین قیمت ۲۰ تومان و ۵ هزار تومان وجود دارد؟ چرا سهام ۵ هزار تومانی می‌تواند جذابیت خرید داشته باشد و تا ۱۰ هزار تومان رشد کند و از سوی دیگر قیمت ۲۰ تومانی در برخی موارد می‌تواند تا ۱۰ تومان نیز به ازای هر سهم افت کند؟ شاید طرح چنین مواردی باشد که بتواند تلنگری به توهم تحلیلی برخی از معامله‌گران بازار بزند.«دنیای اقتصاد» در گزارش هفته‌های گذشته به ریشه چنین تحرکاتی در سهام اشاره کرده بود. حباب دارایی‌ها در بورس تهران ریسکی است که به دنبال چنین توهمات تحلیلی بورس تهران را تهدید می‌کند. حبابی که در نهایت یا باید تخلیه شود و به زیان سنگین بسیاری منجر شود یا باید بی‌ثباتی دیگری را در اقتصاد کشور تجربه کند تا سهامداران حریص خود را به بازدهی برساند. البته شاید در حالت بسیار خوش‌بینانه با تحول اساسی در اقتصاد کشور این حباب دارایی‌های احتمالی چه در بازار مسکن و همچنین آنچه بورس به سمت آن تمایل دارد، قابل توجیه شود.بر این اساس تاکید می‌شود که سهامداران به جای واکنش به سطح قیمتی یک سهم، به ارزش بازار سهم، میزان بدهی‌ها، دارایی‌ها و حقوق صاحبان سهام در ترازنامه شرکت، سود عملیاتی، غیرعملیاتی و خالص شرکت، احتمال نقدشوندگی و اثر مثبت یک دارایی بر صورت جریان وجوه نقد شرکت در آینده به‌عنوان معیارهایی برای ارزش‌گذاری سهام بر اساس ارزش بازار یک شرکت توجه داشته باشند. ریسک حباب با معیار کنونی بورس‌بازان می‌تواند کل بازار را تهدید کند و می‌تواند ضربه سنگین به سهامداران و سرمایه آنها در آینده نزدیک و با مواجهه شدن با واقعیت‌های ارزش‌گذاری تجربه کنند.
در بازار دیروز چه گذشت؟
دیروز سهام گروه پالایشی بر خلاف شرایط عمومی حاکم بر سهام کالایی با رشد محسوس تقاضا مواجه شدند. حضور نماد «شپنا» در بالاترین رتبه در جدول نمادهای موثر بر شاخص کل و بازدهی متوسط ۷/ ۱درصدی سهام این گروه نشان از سیمای متمایز این صنعت بورسی در روز گذشته بود. به نظر می‌رسد باد افزایش سرمایه اما با ماهیت متفاوت و از محل سود انباشته این بار در نمادهای پالایشی وزیدن گرفته است. روز یکشنبه بود که شرکت‌های پالایش نفت اصفهان و نفت سپاهان پیشنهاد افزایش سرمایه (عمدتا از محل سود انباشته) روی سامانه کدال قرار گرفت. بر همین اساس روز گذشته معاملات سهام پالایشی تحت الشعاع این رویداد قرار قرار گرفت و به ارتقای قیمت در این صنعت بورسی انجامید.
گروه خودرویی نیز با لیدری نماد ایران خودرو روند مشابهی را تجربه کرد. اگرچه افزایش سرمایه در گروه پالایشی در مقایسه با خودروسازان از ماهیت متفاوتی برخوردار است اما بازار به دلایل گفته شده برای افزایش سرمایه-فارغ از منابع آن- وزن زیادی قائل است. از همین رو، معاملات دیروز خودروسازان با اقبال قابل ملاحظه سهامداران خرد دنبال شد. گروه خودرویی طی روز گذشته ضمن ثبت بیشترین خالص مثبت خرید از سوی فعالان حقیقی با رشد ۴/ ۱ درصدی شاخص به کار خود پایان داد. در نقطه مقابل، تب و تاب تقاضا در نمادهای بانکی‌ها نه تنها فروکش کرد، بلکه جبهه سنگینی از عرضه در این گروه شکل گرفت و متوسط قیمت در این گروه بورسی را حدود ۲ درصد تنزل داد. در سمت دیگر، سیمای سهام صنعت سیمان بورس تهران هم طی معاملات دیروز سبزپوش بود. علاوه بر زمزمه‌های افزایش قیمت داخلی سیمان، جذابیت تورم دارایی و طرح موضوع ارزش جایگزینی ضمن تقویت تقاضا، بازده متوسط ۲ درصدی را برای سهام این گروه به ارمغان آورد.
