در حالی‌که بورس در یک رالی پرشتاب رشد بیش از ۴۶ درصدی را از میانه شهریور تا ۸ مهر تجربه کرده بود،در ادامه مطابق با انتظارات در مسیر اصلاح قیمتی قرار گرفت. اصلاح سهام با ریزش حدود ۲۰ هزار واحدی شاخص کل (از ۱۹۵ به ۱۷۵ هزار واحد) در مدت زمان کوتاهی رقم خورد. هیجان معاملاتی همان‌طور که در مسیر صعودی مشاهده شده بود در مسیر نزولی نیز خودنمایی کرد.
با این حال از میانه دو هفته قبل به تدریج فضای منفی سهام از معاملات حذف شد. در این شرایط عوامل محرک قیمتی یا از سوی دیگر، عوامل فشار بر قیمت سهام باید مورد توجه قرار گیرد. ۱۳ آبان به‌عنوان موعد تشریفاتی تحریم‌های آمریکا بر اقتصاد ایران از مهم‌ترین اتفاقات پیش رو است. «تشریفاتی» بودن این تاریخ از آن جهت است که به نظر می‌رسد تحریم‌ها از ماه‌ها قبل کار خود را کرده‌اند؛ برای مثال برخی از کشورها با کاهش یا قطع خرید نفت ایران به پیشواز این تحریم‌ها رفته‌اند. البته نمی‌توان اظهار نظر دقیقی در این خصوص داشت با این حال به نظر می‌رسد تاریخ مزبور بیشتر از واقعیت، اثرات روانی می‌تواند به دنبال داشته باشد.
در همین خصوص روز به روز موج اخبار از ساز و کار اروپایی‌‌ها برای کاهش اثر تحریم‌ها بر اقتصاد کشور تقویت می‌شود. با همه بدبینی که نسبت به کارساز بودن بسته حمایتی اروپا برای مقابله با تحریم‌های آمریکا وجود دارد اما اخبار امیدوارکننده باعث شده که انتظار برای رونمایی از این بسته و مهم‌ترین بخش آن یعنی اتصال ایران به شبکه بانکی جایگزین سوئیفت پررنگ شود. اخبار سیاسی در ماه‌های آینده به قطع اثر چشمگیر بر اقتصاد کشور و به تبع آن بورس تهران خواهد داشت. گرچه برخی تصمیمات و سیاست‌های نادرست سیاستگذار در ایجاد تلاطم شدید اقتصادی نقش اساسی دارد اما نمی‌توان از سیگنال‌های منفی تحریم‌های آمریکا چشم‌پوشی کرد.
در کنار سیاست خارجی کشور، در داخل نیز وضعیت سیاسی می‌تواند در آینده اقتصادی کشور اثرگذاری قابل توجهی داشته باشد. در این خصوص یکی از مهم‌ترین موارد می‌تواند تصویب لوایح مرتبط با FATF (برای خروج دائمی ایران از لیست سیاه این سازمان) باشد. فارغ از فضای سیاسی عملکرد نیمه نخست و فروش مهرماه شرکت‌ها نیز برای تعیین مسیر قیمتی سهام اهمیت زیادی دارد. در این شرایط باید در انتظار رویه سودآوری شرکت‌ها بود. بازارهای جهانی نیز یکی از مهم‌ترین متغیرهای اثرگذار بر بورس تهران هستند.
روند نرخ بهره آمریکا، عاقبت جنگ تجاری بزرگان اقتصادی جهان و همچنین سیاست دولت‌ها به خصوص چین درخصوص اقتصاد می‌تواند بر نوسانات قیمتی بازارهای جهانی اثرگذار باشد. علاوه بر اثر مستقیم روند قیمتی کالاها در بازارهای جهانی بر سودآوری شرکت‌های بورسی، این موضوع بر اقتصاد کشور نیز به خصوص در شرایط تحریم اثر ویژه‌ای خواهد داشت.
صعود یا سقوط ارز؟
هفته‌های آینده یکی از مهم‌ترین دوره‌ها در تعیین مسیر قیمتی ارز محسوب می‌شود. هفته‌های پیش رو از دو جنبه روانی و همچنین واقعی بر اقتصاد کشور اثرگذار خواهد بود. از جنبه روانی، می‌توان به رشدهای پرشتاب نرخ دلار در ماه‌های اخیر اشاره کرد. به عقیده بسیاری از کارشناسان رشدهای افسارگسیخته دلار به سطح ۱۹ هزار تومان هیچ‌گونه توجیه اقتصادی در شرایط عادی ندارد. چنین نرخ‌هایی در بازار ارز نشان‌دهنده پیش‌خور شدن سناریوهای بسیار بدبینانه در حد رویارویی مستقیم با آمریکایا افت شدید درآمد ارزی است. بر این اساس اثر روانی و انتظارات منفی ناشی از سیاست‌های غیرکارآمد در اقتصاد کشور و تحریم‌های آمریکا موجب بی‌اعتمادی در میان برخی از اقشارجامعه شد. در شرایط کنونی نیز همچنان بسیاری از کارشناسان در حوزه‌های مختلف علت بی‌ثباتی دراقتصاد کشور را نبود امید عنوان می‌کنند. بر این اساس اصلاح سیاسی و اقتصادی را تنها راهکار عبور از وضعیت کنونی عنوان می‌کنند.
به عقیده کارشناسان حوزه سیاسی داخلی و همچنین اظهارنظرهای داخلی آمریکا، هیچ سناریو محتملی مبنی بر رویارویی مستقیم وجود ندارد. از سوی دیگر در بخش اقتصادی نیز خبری از افت شدید و بدبینانه صادرات نفت، محصولات نفتی و غیرنفتی کشور وجود ندارد. در این خصوص به نظر می‌رسد تنها به واسطه اشتباه در سیاست‌گذاری داخلی نرخ‌های بالای دلار در اقتصاد کشور باقی بماند. این موضوع به خصوص با صحبت‌های مدیران دولتی و حکومتی درخصوص اقتصاد و نگرانی از ادامه برخورد‌های دستوری با اقتصاد به وجود آمده است.
مانع افت درآمد ارزی ایران چیست؟
طی ماه‌های اخیر اظهارنظرهای بسیاری درخصوص رویه صادرات کشورمان در دوران تحریم مطرح شده است. در حالی‌که طرف آمریکا با محوریت ترامپ، فشار بر ایران تا افت حداکثری درآمد ارزی و صادرات نفت را هدف قرار داده است، اما برخی کارشناسان بر این عقیده‌اند که صادرات کشور افت آن‌چنانی نخواهد داشت. برای مثال اگر فرض کنیم ایران ۲ میلیون بشکه نفت صادر می‌کند در حالی‌که با فضای روانی بازار نفت قیمت‌ها در مسیر صعودی قرار گرفته‌اند و در شرایط کنونی نیز هر بشکه نفت خام برنت در سطح ۸۰ دلار معامله می‌شود، با تخفیف محسوس همچنان امکان ترغیب خریداران وجود خواهد داشت.
بر فرض مثال پالایشگاه‌های آسیا به ازای هر بشکه نفت حدود ۱۰ دلار سود در نتیجه تصفیه نفت به دست می‌آورند. در این شرایط اگر قیمت فروش هر بشکه سبد نفتی اوپک به حدود ۸۰ دلار برسد اگر ایران به ازای فروش هر بشکه ۱۰ دلار به مشتریان خود تخفیف دهد معادل سود یک پالایشگاه انگیزه خرید نفت از ایران وجود خواهد داشت.
با این حال در این مسیر ریسک‌های زیادی وجود دارد که تحریم‌های آمریکا مهم‌ترین آنها است. این تحریم‌ها مانع از همکاری شرکت‌های بیمه‌کننده و نفت‌کش‌ها با ایران خواهد شد. با این حال میزان سود تا به حدی جذاب است که یک راه فرار می‌تواند دلالان بسیاری را به خرید نفت ایران ترغیب کند. در این میان بسته پیشنهادی اروپا می‌تواند اهمیت ویژه‌ای پیدا کند.
بر این اساس در هفته‌های آینده باید در انتظار راهکار اروپا برای حفظ منافع اقتصادی ایران در برجام بود. عدم افت شدید درآمدهای ارزی می‌تواند سیگنالی برای تداوم قدرت عرضه در بازار ارز باشد و از این حیث ریسک خرید دلار را در قیمت‌های بالا افزایش می‌دهد.جذابیت صادرات سایر محصولات نفتی، پتروشیمی و غیرنفتی نیز برای خریداران محصولات ایرانی مطابق با آنچه اشاره شد بالا خواهد بود. در این شرایط عملکرد مهرماه شرکت‌های صادرکننده به منظور رصد میزان تخفیف‌های احتمالی که در بخش فروش شرکت‌های صادرکننده داده می‌شود دارای اهمیت خواهد بود.
اثر نوسانات دلار بر بورس
بر این اساس در هفته‌های آتی عوامل بسیاری در بخش داخلی و همچنین سیاست خارجی بر بازار ارز اثرگذار هستند. احتمال نزول نرخ دلار در هفته‌های آتی بالا به نظر می‌رسد. اگر سیگنال‌های منفی مانند مخالفت بی‌دلیل با نهایی شدن خروج ایران از لیست سیاه گروه بین‌المللی اقدام مالی در داخل کشور منتشر نشود یا در بخش سیاست‌گذاری اقتصادی اندکی درس عبرت از گذشته گرفته شود، نزول نرخ دلار از سطوح فعلی (حدود ۱۳۸۰۰ تومان در معاملات پنج‌شنبه) را باید محتمل دانست. البته در این میان باید با دقت بیشتری اخبار را دنبال کرد. خلاصه ترازنامه بانک مرکزی در مرداد برخی از نگرانی‌ها درخصوص جولان بانک‌ها در بازار ارز به‌صورت مستقیم یا از طریق اعطای تسهیلات سنگین به دلالان ارزی را پررنگ ساخته است. بر این اساس اگر رئیس بانک مرکزیافسار بانک‌ها را در دست نگیرد احتمالا این بنگاه‌های مالی می‌توانند بر شدت بحران کشور بیفزایند. با این حال اگر اتفاق خارج از انتظاری رخ ندهد و دلار در مسیر نزولی قرار بگیرد آیا بورس از افت نرخ دلار اثر منفی می‌پذیرد؟
در این خصوص باید به این موضوع توجه کرد که شرکت‌های محدودی در بازار سهام وجود دارند که نرخ‌های دلار بازار آزاد را مبنای محاسبات سودآوری قرار داده‌اند. در این خصوص تولید و صادرات ریشمک، صنایع کاغذی پارس و شیرین دارو از جمله شرکت‌هایی هستند که به نظر می‌رسد صورت‌های مالی خود را با نرخ بازار آزاد منتشر می‌کنند. در این خصوص برای دو شرکت زیرمجموعهصنعت دارو ریسک شناسایی زیان ناشی از تسعیر نرخ ارز به دنبال افت دلار از سطوح ۱۴ هزار تومان به سطوح حدودی ۱۰ هزار تومان در پایان آذر وجود خواهد داشت؛ البته این موضوع با فرض محقق شدن سناریوی افت نرخ دلار عنوان می‌شود.
درخصوص دیگر شرکت‌های بورسی به‌خصوص بزرگان باید گفت که این شرکت‌ها نرخ‌های بازار ثانویه را مبنای محاسبات خود قرار می‌دهند.بر این اساس افت شدید نرخ دلار در بازار آزاد نیز اثری بر انتظارات از سودآوری این گروه‌ها نخواهد داشت. از سوی دیگر سیاستگذار در نهایت مجبور خواهد شد که برای کنترل نوسانات دلار با عبور از فضای روانی ناشی از تحریم‌های غربی مکانیزم بازار را در ارز اجرا کند و از سیاست چندنرخی و رانت‌زا دوری کند؛ در غیر این‌صورت باید در انتظار ادامه تلاطم اقتصادی بود. این موضوع تنها به واسطه عدم دخالت دستوری در بازار ارز و امکان کشف قیمت آزادانه امکان‌پذیر خواهد بود که البته نشانه‌ای از افت دلار به کمتر از سامانه نیما با توجه به سایه تحریم‌های آمریکا و همچنین واقعیت‌های اقتصادی مشاهده نمی‌شود. با این حال اثر مثبت بازگشت آرامش به بازار ارز را می‌توان انتظار داشت.
آیا آرامش به اقتصاد کشور بازمی‌گردد؟
اگر سناریوی افت نرخ دلار را محتمل بدانیم مقدمه‌ای بر بازگشت آرامش نسبی به اقتصاد کشور خواهد بود. افت نرخ دلار می‌تواند بار دیگر تقلای سنگین نقدینگی برای جا نماندن از قافله صعودی را سرکوب کند. در این شرایط احتمال افت نسبی نرخ سود در اقتصاد کشور وجود خواهد داشت. البته اگر خوشبینی‌ها در حوزه سیاست خارجی نیز محقق شود، بدون پشتوانه سیاست‌گذاری صحیح نمی‌توان انتظار تحولی در اقتصاد را داشت.در حالی‌که همچنان سایه ریسک سیاسی وجود دارد، باید در انتظار ارائه برنامه مناسب از سیاستگذار نیز بود.در بازگشت آرامش به اقتصاد کشور می‌توان انتظار داشت تا حدودی ریسک‌پذیری معامله‌گران سهام افزایش یابد و به دنبال کاهش نسبی نرخ سود و کاهش تلاطم، انتظارات از نسبت قیمت به درآمد به سطوح بالاتری سوق یابد. در نتیجه این موضوع احتمال رشد قیمتی سهام وجود خواهد داشت.
انتظارات از عملکرد بنیادی شرکت‌ها چیست؟
همان‌طور که اشاره شد در کنار عوامل سیاسی داخلی و خارجی، عملکرد بنیادی شرکت‌ها نیز از عوامل اثرگذار بر رویه قیمتی سهام محسوب می‌شود. عملکرد نیمه نخست شرکت‌ها در سال ۹۷ اهمیت زیادی دارد. نیمه نخست سال ۹۷ با تلاطم سنگین پشت‌سر گذاشته شده است. در حالی‌که در بخش درآمد برآورد اولیه از فروش شرکت‌ها بر اساس عملکرد شهریورماه در دست است، انتظار برای تغییرات هزینه‌ای بر شرکت‌ها وجود دارد.در این میان سود یا زیان ناشی از تسعیر ارز دارایی‌ها و بدهی‌های ارزی از جمله موارد با‌اهمیتی است که احتمالا توجه بازار را به خود جلب می‌کند. درخصوص سود حاصل از تسعیر دارایی‌های ارزی باید توجه کرد اگر به بازگشت امید به اقتصاد کشور خوشبینی وجود دارد در نتیجه این سود قابل تکرار نیست و این موضوع باید مدنظر معامله‌گران سهام قرار گیرد.
نقدینگی زیادی در ماه‌های اخیر به بازار سهام جذب شده است. رویه معاملات ماه‌های اخیر این نقدینگی نشان از عدم دید کافی نسبت به متغیرهای بنیادی داشت. این نقدینگی تشکیل صف‌های خرید و فروش را مبنای معاملات خود قرار می‌دهد و کمتر در فکر ریسک و بازدهی انتظاری از سهام است. در این شرایط انتشار صورت‌های مالی نیمه نخست می‌تواند در سنجش انتظارات و واکنش این افراد به متغیرهای بنیادی موثر باشد. بر این اساس حرفه‌ای‌تر‌های بازار که با دقت بیشتری نوسانات قیمتی سهم را دنبال می‌کنند از نحوه برخورد بازار با نوسانات قیمتی سهم به دنبال انتشار عملکرد نیمه نخست درس‌های زیادی می‌گیرند. انتشار عملکرد نیمه نخست می‌تواند برآورد خوبی از تغییرات هزینه را به‌دست دهد.یک نکته مهم که تحلیلگران بازار به پیشواز آن می‌روند تحلیل سودآوری سال ۹۸ است. سودآوری سال ۹۸ از آن جهت دارای اهمیت است که اثر آزادسازی نرخ دلار در شش و نیم ماه از سال ۹۷ چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها را تا حدی بالا برد که جهش قیمتی در ماه‌های اخیر را به دنبال داشت. حال اینکه در سال ۹۸ انتظار رشد ادامه‌دار سودآوری در شرکت‌های کالایی مشاهده می‌شود که از این جهت بازار خود را برای ادامه رشد شاخص بورس نیز آماده می‌کند. در این‌خصوص تنها نکته‌ای که باید به آن توجه کرد انتظارات از اثرگذاری نرخ تورم به‌خصوص در بخش بهای تمام‌شده و هزینه سربار و دستمزد شرکت‌های بورسی است. احتمال رشد تورم عمومی به بیش از ۳۰ درصد در پایان سال‌جاری بالا است. بر این اساس در رشد هزینه‌های تولید و فروش باید به لحاظ این موضوع توجه ویژه داشت.
بی‌برنامگی نهاد ناظر بورسی ادامه دارد
از مشکلات قابل توجهی که بازار سهام کشورمان را تهدید می‌کند بی‌برنامگی نهاد ناظر بورسی است. در این خصوص مشکلات عدیده‌ای که در بخش معاملات طی هفته‌های گذشته مشاهده شده است از مشکلات ساختاری در این بخش خبر می‌دهد. این مشکلات با کلیدواژه نقص هسته معاملات شناخته می‌شود اوج ناکارآمدی سیستم معاملاتی بورس تهران را مشخص می‌کند. در حالی‌که انتظار برای حداقل شفاف‌سازی درخصوص علل اصلی رخداد چنین مواردی وجود دارد، اما هیچ دلیل منطقی منتشر نشد.در شرایط کنونی نیز به نظر می‌رسد هیچ تضمینی برای رخداد دوباره این موضوع وجود ندارد. زمانی که تلاش برای رفع چنینمشکلات ساختاری مشاهده نمی‌شود، چگونه می‌توان اثرات بسیار نامطلوب دخالت‌های دستوری مانند دامنه محدود نوسان قیمتی سهام را برای مقام ناظر بورسی تشریح کرد.
محدودیت نوسان قیمتی ضربه سنگینی به کارآیی بازار وارد می‌کند. در این شرایط جای تعجب نیست که مقام ناظر بورسی نیز در تئوری‌های توطئه مشارکت می‌کند و از ریشه‌یابی هیجان معاملاتی وامی‌ماند. بارها به اثر سوء‌محدودیت روزانه نوسان قیمتی سهام اشاره شده است، اما هیچ واکنشی از سوی سازمان بورس مشاهده نمی‌شود. نکته دیگر که دقیقا بر بی‌برنامگی سازمان بورس صحه می‌گذارد، عدم عرضه اولیه سهام شرکت‌های بزرگ است.بارها در ماه‌های قبل بر لزوم انجام عرضه‌های اولیه تاکید شد.
اما هنوز مدیران سازمان بورس اثر عرضه‌های اولیه را در کاهش شدت تلاطم بورس در ماه‌های اخیر و کاهش هیجان در معاملات را باور نکرده‌اند. همچنان انتظار برای انجام عرضه‌های اولیه وجود دارد. در ساختار دولتی اقتصاد کشور و در شرایطی که دولت و سازمان‌های نیمه دولتی و عمومی باید از بنگاهداری خارج شوند علت عدم عرضه سهام در بورس کاملا نامشخص است. بر این اساس موجی از تردید درخصوص برنامه در سیاست‌گذاری بورس وجود دارد و انتظار پاسخ‌دهی مدیران سازمان را به وجود آورده است.
